Nel mio precedente articolo, pubblicato a fine febbraio 2024, ho analizzato il caso di Nvidia, mettendo in evidenza la straordinaria crescita del titolo e il rischio di una possibile bolla legata all’euforia intorno all’intelligenza artificiale. A quel tempo, Nvidia era diventata il simbolo della rivoluzione AI, con risultati finanziari eccezionali che sembravano alimentare aspettative sempre più alte nei mercati.

Il 5 settembre scorso, il professor Aswath Damodaran, uno dei più brillanti  esperti di valutazione aziendale, ha pubblicato un interessante articolo in cui utilizza proprio Nvidia come esempio per spiegare un aspetto cruciale dei mercati finanziari: il potere delle aspettative. Nonostante Nvidia abbia nuovamente riportato risultati strabilianti il titolo ha subito una significativa correzione. Perché? La risposta risiede nel delicato equilibrio tra risultati reali e aspettative di mercato, un tema su cui Damodaran ci offre un'analisi approfondita.

In questo articolo presenterò una sintesi dei punti principali trattati dall’autore, inserendo qualche riflessione personale su Nvidia come azienda e come azione. Invito, naturalmente, chi legge fluentemente in inglese a leggere direttamente l’articolo originale. 

I report sugli utili
I report sugli utili trimestrali rappresentano uno degli eventi più attesi dai mercati finanziari. Nel caso di Nvidia, il report del secondo trimestre del 2024 ha mostrato risultati straordinari, con ricavi e utili superiori alle aspettative. Il consenso degli analisti prevedeva ricavi di 28,42 miliardi di dollari e utili per azione di 64 centesimi e  Nvidia ha superato queste previsioni con ricavi di 30 miliardi di dollari e utili per azione di 68 centesimi. Si, rispettivamente del 122% e del 158% in più rispetto ad un anno fa. Incrementi a tre cifre di anno in anno sia nel fatturato che negli utili, per aziende di dimensioni così enormi, sono qualcosa di veramente insolito. Tuttavia, nonostante i numeri impressionanti, il titolo ha registrato una correzione molto significativa subito dopo l’annuncio, continuata poi nei giorni successivi. 

Questo episodio sottolinea un punto fondamentale: nei mercati finanziari non conta solo la performance effettiva di un’azienda, ma anche, e forse soprattutto, come questa performance si confronta con le aspettative preesistenti. Gli investitori non reagiscono solo ai numeri, ma all'interazione tra questi numeri e ciò che il mercato si aspettava di vedere. Nel caso di Nvidia, le aspettative erano talmente alte che persino una performance strabiliante non è riuscita a sorprendere positivamente il mercato.

Quando si parla di report sugli utili, è importante capire cosa contengono e perché sono così rilevanti per i mercati. In termini semplici, questi report non sono solo una fotografia dei risultati finanziari trimestrali di un’azienda, ma rappresentano il principale strumento con cui le società comunicano la loro performance e le loro prospettive future agli investitori.

Questi report hanno il compito di informare gli investitori sui risultati finanziari di breve periodo e sulle previsioni per il futuro. Negli Stati Uniti, i report trimestrali (10Q) e quelli annuali (10K) sono strutturati per fornire una visione dettagliata della situazione economica di una società. Tuttavia spesso i mercati si concentrano solo su poche metriche chiave: ricavi, margini di profitto, utili per azione (EPS) e flussi di cassa. Questi numeri vengono poi confrontati con le aspettative degli analisti, creando una dinamica che può portare a reazioni anche fortemente contrastanti nel mercato.

Nvidia, ad esempio, ha presentato un report sugli utili molto dettagliato. Il documento del secondo trimestre del 2024 è composto da ben 80 pagine, leggermente più breve del report annuale di 96 pagine, ma comunque estremamente ricco di dati e informazioni. Tuttavia, la maggior parte degli investitori e degli analisti si concentra principalmente su poche sezioni del report: la crescita dei ricavi e i margini di profitto, che sono stati eccezionalmente alti per Nvidia grazie alla fortissima domanda di chip AI.

Il gioco delle aspettative
I report vengono pubblicati una volta ogni trimestre, ma il lavoro di anticipare cosa conterranno inizia subito dopo la pubblicazione del precedente. È un processo continuo, in cui analisti e investitori cercano di prevedere non solo i risultati, ma anche come questi si confronteranno con le aspettative del mercato.

Ci sono diverse fonti che contribuiscono alla costruzione delle aspettative sugli utili. Tra queste, vi sono:
1 - Storia dell’azienda: Gli analisti considerano il trend storico di Nvidia, pur sapendo che il passato non garantisce risultati futuri. Le linee di tendenza nei ricavi e nei margini di profitto sono essenziali per stimare i risultati futuri.
2 - Risultati dei competitor: Nvidia fa parte di un settore altamente competitivo. Se i risultati di altre aziende nel settore dei chip AI o della tecnologia mostrano segni di forza o debolezza, gli analisti adeguano le loro stime per Nvidia di conseguenza.
3 - Stime di altri analisti: Sebbene gli analisti rivendichino spesso indipendenza nel loro lavoro, Damodaran nota che è inevitabile che l'opinione di alcuni influenti analisti possa condizionare le revisioni delle stime da parte di altri.
4 - Notizie macroeconomiche: Eventi macroeconomici come le variazioni nei tassi di cambio, l'inflazione o i cambiamenti nei mercati delle materie prime possono influenzare le stime sugli utili, specialmente per aziende come Nvidia, esposte globalmente a questi fattori.

Il risultato di questo processo è una previsione sugli utili, pubblicamente accessibile, che rappresenta il consenso degli analisti. Le stime non sono statiche: subiscono continui aggiustamenti, a volte anche lievi, man mano che ci si avvicina al giorno della pubblicazione del report sugli utili.
Oltre a ciò, il mercato stesso gioca un ruolo nel rafforzare o modificare le aspettative attraverso la reazione del prezzo delle azioni. Ad esempio, Nvidia ha visto oscillazioni significative del suo prezzo nelle settimane precedenti al report sugli utili: dopo aver toccato un massimo storico di 135,58 dollari il 18 giugno 2024, ha subito un calo fino a 92,06 dollari il 5 agosto, per poi risalire a 125,61 dollari prima della pubblicazione del report. Queste oscillazioni sono state alimentate da una combinazione di revisioni delle aspettative degli analisti e dalla speculazione degli investitori.
Damodaran evidenzia anche come la volatilità delle azioni aumenti in previsione dei report sugli utili, un fenomeno visibile anche nel mercato delle opzioni. Nel caso di Nvidia, la volatilità implicita è aumentata notevolmente nelle settimane precedenti alla pubblicazione del report, segno del disaccordo tra gli investitori su come il report sarebbe stato accolto dal mercato.


Come si vede dal grafico sopra, Nvidia ha registrato un picco nella volatilità implicita in prossimità della pubblicazione del report sugli utili. Questo fenomeno riflette il crescente nervosismo e le divergenze tra le aspettative del mercato: più grande è l'incertezza sui risultati, maggiore sarà la volatilità percepita dagli investitori. Questo indica che, anche prima che Nvidia pubblicasse i suoi risultati, c'era un'ansia crescente su come il mercato avrebbe reagito ai numeri.
In sintesi,  nonostante il report sugli utili sia un evento pianificato e prevedibile, il suo impatto sul prezzo delle azioni è sempre influenzato dalle aspettative precedenti. È un gioco in cui i mercati, gli analisti e gli investitori partecipano costantemente, con le aspettative che si spostano e si riformano fino al momento della pubblicazione.

Reazione del mercato agli utili di Nvidia
Un aspetto chiave del report sugli utili di Nvidia è la reazione apparentemente irrazionale del mercato al momento dell'annuncio. Anche se Nvidia ha superato le previsioni degli analisti sia in termini di ricavi che di utili, il titolo ha subito un calo del 8% subito dopo l’annuncio. Poi il calo è stato in parte recuperato in chiusura, ma nei giorni successivi si è addirittura accentuato, come si può vedere da questo grafico.


Nella storia dei mercati finanziari, le reazioni agli utili dipendono da come i risultati effettivi si confrontano con le aspettative. Il punto chiave è che le aspettative non sono semplicemente numeri fissi: sono narrative. Gli investitori non reagiscono solo ai dati effettivi, ma a come questi dati si confrontano con ciò che si aspettavano. In altre parole, le aspettative di crescita, specialmente per aziende come Nvidia, crescono costantemente e possono diventare così elevate che, anche se i risultati sono positivi, non riescono a sorprendere sufficientemente il mercato.
Un concetto cruciale è la sorpresa sugli utili (Earnings Surprise), ovvero la differenza tra gli utili effettivi e quelli previsti dagli analisti. Il grafico qui sotto mostra come la reazione dei prezzi delle azioni alle sorprese sugli utili sia quasi sempre immediata:

Dal grafico si può osservare che, quando una sorpresa sugli utili è positiva (ossia gli utili superano le aspettative), il prezzo delle azioni tende ad aumentare, e viceversa in caso di sorpresa negativa. Tuttavia, si nota anche che l'effetto sorpresa si manifesta non solo al momento dell'annuncio, ma anche nei giorni precedenti e successivi. Se il mercato anticipa una sorpresa positiva, i prezzi delle azioni possono già iniziare a salire prima dell'annuncio ufficiale. Al contrario, un'aspettativa di sorpresa negativa può portare a una discesa già prima della pubblicazione dei dati.
Nel caso di Nvidia, il margine con cui ha superato le aspettative degli analisti è stato inferiore rispetto ai trimestri precedenti. In passato, Nvidia aveva sorpreso il mercato con risultati ben oltre le previsioni, creando aspettative di crescita esponenziale che questa volta non è riuscita a soddisfare appieno. Anche se i risultati del secondo trimestre del 2024 sono stati eccellenti, il mercato si aspettava una crescita ancor più marcata, e la mancata sorpresa ha portato alla reazione negativa.

Un altro aspetto importante è il prolungamento della reazione negativa nei giorni successivi all’annuncio. Dopo il calo iniziale dell'8%, il titolo ha continuato a perdere terreno, scambiando a 102 dollari il 6 settembre. Questo suggerisce che il mercato non si stava semplicemente correggendo dopo un eccesso di ottimismo, ma stava ricalibrando le aspettative a lungo termine sull'azienda, segnalando un possibile rallentamento della crescita futura.

Inoltre, la reazione del mercato potrebbe essere stata influenzata dalla percezione che Nvidia abbia raggiunto un punto di svolta nella sua crescita. Quando un’azienda annuncia risultati eccellenti ma previsioni più moderate, gli investitori possono interpretarlo come un segnale che i giorni di crescita esplosiva sono vicini alla fine. Nvidia, leader nel mercato dei chip AI, si trova in una posizione in cui le aspettative del mercato sono sempre state incredibilmente alte. Se queste aspettative eccessive non vengono soddisfatte o superate, i titoli possono subire una correzione significativa, come è accaduto in questo caso.

In sostanza, la reazione del mercato al report sugli utili di Nvidia dimostra quanto il "gioco delle aspettative" sia fondamentale nel determinare il prezzo delle azioni. Anche quando una performance aziendale è straordinaria, se la narrativa precedente determinata aspettative irrealistiche che non possono essere superate questo può comunque portare a un ribasso significativo nel valore delle azioni.

Ma quanto vale Nvidia? 
Se dovessi riassumere il concetto più importante in tema di valutazione aziendale di Aswath Damodaran lo posso esprimere in questa frase: il valore di un’azienda dipende in massima parte dalla narrativa, cioè dalla storia, che si costruisce attorno all’azienda. L’interpretazione dei numeri di bilancio dipende a questa narrativa. I termini “narrativa” o “storia” possono trarre in inganno. Non devono essere sinonimi di “favolette” o “invenzioni”. E’ ovvio che se la storia che si costruisce per valutare un’azienda è sbagliata, l’intera valutazione sarà sbagliata. Il punto è che non è possibile fare una valutazione aziendale senza aderire ad una narrativa. Quando si fanno valutazioni non esplicitando una specifica narrativa sottostante, implicitamente si sta credendo che l’azienda avrà un’evoluzione simile alla media delle altre aziende. Anche questa è una narrativa, semplicemente non è esplicita. Bisogna sempre diffidare di qualsiasi valutazione che non indichi con molta chiarezza qual è la narrativa, lo scenario, che tale valutazione presuppone. 

La narrativa che Damodaran ha costruito per alimentare il suo modello di valutazione è riassunta in questa tabella:

Sulla base di queste considerazioni, Damodaran arriva ad una valutazione del titolo, per un investitore di lungo termine, intorno a 90 dollari, 87 per la precisione. 

Fin qui mi sono limitato a riportare il più fedelmente possibile il pensiero di Damodaran, al quale vorrei aggiungere il mio contributo personale. 
Nvidia è certamente un’azienda straordinaria, ma attualmente ha margini operativi incredibilmente elevati per un’azienda che vende prevalentemente hardware. Questi margini sono resi possibili essenzialmente da una tecnologia che si chiama CUDA. Non voglio entrare eccessivamente nel tecnico, ma se si sta investendo in questa azienda è indispensabile comprendere questo aspetto, altrimenti non è possibile investire consapevolmente. 

Nvidia può permettersi di far pagare i suoi chip esageratamente più dei concorrenti per due ragioni: la prima è che - a livello hardware - sono chip tecnologicamente superiori (essenzialmente più veloci). La seconda - ben più importante - è che l’enorme investimento in software che le aziende hanno realizzato negli anni passati funziona solo su chip Nvidia, perché è stato scritto con una tecnologia, CUDA, che funziona solo sui chip Nvidia. E’ una situazione simile a quella che ha avuto Microsoft per i personal computer. I clienti erano costretti a comprare i sistemi operativi MS-DOS (prima) e Windows (poi) perché i software sui quali avevano fatto grandi investimenti giravano solo su quel sistema operativo. Di fatto, non c’erano alternative se non a costo di rifare il software. 

La domanda che dobbiamo porci è la seguente: è possibile che in futuro i software scritti con CUDA possano funzionare anche su xhip di altri produttori? Questa è la domanda cruciale alla quale un investitore consapevole che desidera investire in Nvidia dovrebbe porsi. Nel momento in cui crollasse il monopolio di fatto che ha Nvdia nella scrittura del software in tutti quei settori che richiedono acceleratori (grafica, mining di criptovalute, intelligenza artificiale) i margini di Nvidia verrebbero ridotti drasticamente, più che dimezzati. 

Dal punto di vista tecnologico non è impossibile compilare software scritto in CUDA per altri chip. Molto recentemente una piccola azienda inglese, Spectral Compute, ha realizzato un software in beta, chiamato SCALE che fa esattamente questo. È troppo presto per valutare le conseguenze di un software del genere. Può darsi che le prestazioni abbiano dei cali di performance talmente elevati da rendere inutile il fatto che possa funzionare anche su altri chip, ma ritengo che sia molto difficile che Nvidia possa mantenere questo monopolio così ricco nel lungo termine, cioè in un orizzonte di 10 anni. Ritengo più probabile che il monopolio sia mantenuto per un periodo di qualche anno durante il quale l’azienda riuscirà a produrre altra nuova tecnologia che oggi non ci immaginiamo neppure e che permetterà all’azienda di sopperire al fatto che i margini nel settore dei chip per AI diminuiranno inevitabilmente. 

In sintesi, Damodaran ritiene che l’azienda valga intorno ai 90 dollari sulla base della narrativa sintetizzata nella tabella sopra. Personalmente ho una narrativa abbastanza diversa, che si fonda più sulla capacità di innovazione tecnologica che Nvidia ha dimostrato negli anni, sulla cultura aziendale che il suo leader ha saputo infondere ed incarnare. Ritengo che Nvidia sarà una protagonista nella tecnologia del prossimo decennio,  soprattutto nel campo della robotica e della guida autonoma, come concorrente indiretto (attraverso i propri clienti) di Tesla. Al tempo stesso ritengo che i clienti di Nvidia non sono i consumatori, ma aziende che sono continuamente alla ricerca di ottimizzare i costi. Mantenere margini così elevati quando il 40% del fatturato viene da colossi enormi (Meta, Amazon, Google, ecc.) che hanno tutte le potenzialità di “fare i conti in tasca” e provare soluzioni alternative richiede una capacità di innovazione veramente straordinaria, capacità che in questi anni Nvidia ha dimostrato. 

È importante comprendere, però, che a fronte di potenziali rendimenti molto superiori rispetto alla media del mercato, il rischio di lungo termine che si sta correndo investendo in questa azienda è decisamente molto elevato.
 
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