Perché l'Europa ha bisogno di una Borsa unica e trasparente
Promuovendo un mercato unico per i mercati finanziari, l'Unione Europea stimola una forma di concorrenza. Chi ne trae realmente vantaggio? Le grandi aziende? Le PMI? Gli investitori privati? Resta il fatto che un mercato finanziario unico – la Borsa Europea – avrebbe numerosi vantaggi. Quali sono? Come si può realizzare?
A seguito dei rapporti Letta (2024) e Draghi (2025), la questione di una Borsa Europea unica è tornata alla ribalta. Il Cancelliere tedesco Friedrich Merz ha auspicato la creazione di un mercato dei capitali sufficientemente ampio e profondo da facilitare l'accesso al finanziamento per le imprese europee. Christine Lagarde, Presidente della BCE, ha offerto la stessa diagnosi: l'Europa soffre di un'eccessiva frammentazione dei suoi mercati finanziari.
Infatti, l'Unione Europea conta 295 piattaforme di negoziazione, 14 camere di compensazione e 32 depositari centrali di titoli. Per Lagarde e Merz, questa dispersione prosciuga la liquidità, indebolisce le IPO e spinge le imprese a cercare capitali altrove. È preferibile consentire la dispersione delle negoziazioni su centinaia di piattaforme spesso opache, oppure concentrarle in un unico mercato trasparente? L'Unione Europea ha optato per la dispersione con il Regolamento sui mercati degli strumenti finanziari (MiFIR, 2007), creando un "mercato dei mercati" in cui numerose piattaforme competono per attrarre ordini. Questa concorrenza può ridurre le commissioni pagate dagli investitori per negoziare su un mercato e migliorare la liquidità, soprattutto per le grandi aziende i cui titoli sono scambiati, spesso ad alta frequenza, su diverse borse.
Un impatto sulla qualità del mercato
Tuttavia, i suoi effetti sono più incerti per le piccole e medie imprese (PMI). In particolare, quando piattaforme opache competono con mercati trasparenti, la maggior parte degli studi evidenzia un calo della qualità del mercato: le grandi istituzioni finanziarie, meglio informate e in grado di negoziare su più piattaforme, ne traggono vantaggio a scapito degli altri investitori.
Il mercato azionario è un'istituzione che trasforma i risparmi in investimenti. Quando un'azienda vuole crescere, può emettere e vendere i propri titoli sul mercato primario agli investitori. Gli investitori, tuttavia, acquisteranno questi titoli solo se avranno la certezza di poterli rivendere rapidamente a un prezzo "equo", per usare un'espressione francese del XIX secolo, ovvero un prezzo che rifletta accuratamente l'interazione tra domanda e offerta.
Liquidità e trasparenza
La qualità del mercato secondario, dove vengono negoziati i titoli già emessi, è quindi fondamentale. Quanto più liquido è un mercato, tanto più facile è acquistare o vendere rapidamente senza influenzare significativamente il prezzo. Quanto più trasparente è, tanto più gli investitori possono monitorare prezzi e volumi, e tanto meno temono di essere svantaggiati rispetto alle grandi istituzioni finanziarie.
È qui che una borsa valori unica e trasparente offre vantaggi significativi. Se gli ordini sono concentrati su un unico mercato trasparente, è più facile abbinarli. I prezzi riflettono meglio le informazioni disponibili. I risparmi vengono quindi indirizzati in modo più efficace: le aziende solide possono finanziarsi a costi inferiori, mentre gli investitori hanno accesso a segnali di prezzo più affidabili.
La storia finanziaria dimostra che questi effetti non dipendono da una specifica situazione economica o da un particolare contesto macroeconomico o istituzionale. Il declino del mercato obbligazionario della Borsa di New York (NYSE) e il suo spostamento verso i mercati over-the-counter (OTC) ne sono un chiaro esempio. Fino alla fine degli anni '20 per le obbligazioni municipali e alla metà degli anni '40 per le obbligazioni societarie, la Borsa di New York offriva un mercato trasparente in cui i costi di transazione erano significativamente inferiori a quelli osservati nei frammentati mercati OTC dei primi anni del XXI secolo.
Questa trasparenza pre-negoziazione avvantaggiava i singoli investitori. Gradualmente, le grandi istituzioni finanziarie spostarono la negoziazione di obbligazioni sui mercati OTC, che meglio servivano i loro interessi offrendo flessibilità, commissioni negoziabili e opportunità di rendite informative. Una volta che la liquidità si è spostata sul mercato over-the-counter, le esternalità di rete hanno consolidato questo nuovo equilibrio.
Un'alternanza di regimi
In un altro contesto, all'inizio del XX secolo, la Borsa di Parigi deteneva un monopolio legale sui titoli quotati, sfidato dalla "Coulisse", un mercato over-the-counter molto attivo. Riforme a breve distanza l'una dall'altra portarono a tre regimi alternati: concorrenza illegale prima del 1893, libera concorrenza fino al 1898 e infine il ripristino del monopolio. Negli anni '90 dell'Ottocento, la Coulisse dominava in termini di volume, ma questa concorrenza peggiorò la qualità degli scambi commerciali.
Infatti, dopo la violenta crisi del 1895, il cui epicentro si trovava alla Coulisse (la Borsa di Parigi), il ritorno al monopolio e l'imposizione di norme di trasparenza sempre alla Coulisse permisero agli scambi di concentrarsi nuovamente sulla Borsa (la principale borsa valori), mentre la Coulisse si specializzò in titoli più recenti e rischiosi. La qualità complessiva del mercato parigino migliorò così significativamente.
Un altro esempio: tra il 1890 e il 1913, le Borse di Milano e Genova, pur essendo soggette a una legislazione comune, svilupparono organizzazioni molto diverse. A Genova, un mercato opaco, guidato da un gran numero di intermediari e fortemente influenzato dalle grandi banche, che potevano sfruttare il loro vantaggio informativo. A Milano, invece, un mercato più piccolo e organizzato, basato sulla contrattazione a viva voce, garantiva maggiore trasparenza. Nonostante i maggiori volumi di scambio a Genova fino al 1907, la qualità del mercato era inferiore e questa mancanza di trasparenza contribuì a indebolire il sistema, rendendo il mercato genovese l'epicentro della crisi del 1907. Le autorità imposero quindi l'allineamento al modello milanese, portando alla centralizzazione delle negoziazioni e a un duraturo miglioramento della qualità del mercato.
Oltre la concorrenza?
La lezione è chiara: la concorrenza non è una panacea. Quando le transazioni si disperdono e, in particolare, si spostano su piattaforme in cui gli ordini non sono visibili, il prezzo pubblico diventa meno rappresentativo. Gli investitori che rimangono nel mercato trasparente vedono diminuire la liquidità. In pratica, la qualità del mercato si deteriora, soprattutto per i soggetti meno potenti: piccoli investitori e imprese.
Un mercato europeo unico e trasparente non risolverebbe tutti i problemi, ma affronterebbe una debolezza strutturale. Rafforzerebbe la competitività dell'Europa rispetto alle principali borse statunitensi, i cui mercati sono integrati attraverso un'unica rete informatica, il "consolidated tape". Quando gli europei investono e avviano attività, troppo spesso indirizzano i propri risparmi e le proprie aziende verso i mercati americani. Nel 2024, la capitalizzazione di mercato delle borse europee rappresentava circa il 73% del PIL dell'Unione Europea, contro il 270% del PIL degli Stati Uniti.
Un ostacolo prevalentemente politico
Come dimostrano le posizioni assunte da Merz e Lagarde, queste debolezze e questi rischi stanno diventando sempre più evidenti. Tuttavia, il principale ostacolo al consolidamento in Europa è di natura politica. La formazione di un mercato europeo unificato è ostacolata dalla tensione tra Parigi e Francoforte. Euronext, che comprende Parigi, Amsterdam, Bruxelles, Lisbona, Dublino, Oslo e Milano, si presenta come il candidato naturale per il consolidamento. Ma Deutsche Börse, l'operatore della borsa di Francoforte, è più grande, più diversificato e controlla infrastrutture importanti come Eurex e Clearstream.
Dietro questa rivalità industriale si celano questioni di sovranità finanziaria: chi controllerebbe la formazione dei prezzi? Dove verrebbero localizzate le infrastrutture strategiche? Quale autorità di vigilanza avrebbe l'ultima parola? La resistenza istituzionale è forte, poiché una borsa valori europea sposterebbe il potere economico tra gli Stati. Questa difficoltà non è nuova. I tentativi di fusione tra Euronext e Deutsche Börse sono già falliti. La storia finanziaria ci offre un nuovo insegnamento: l'intensa rivalità tra le borse di Montreal e Toronto ostacolò lo sviluppo del mercato finanziario canadese nel XIX secolo, spingendo aziende e investitori a rivolgersi agli Stati Uniti.
Se l'Europa vuole trasformare i suoi ingenti risparmi in investimenti produttivi, deve costruire un mercato più profondo, trasparente e integrato. La storia ci insegna che quando la concorrenza frammenta le informazioni e la liquidità, indebolisce proprio il mercato che cerca di rivitalizzare.
(Angelo Riva, Economist, Professor at the INSEEC Grande Ecole, Affiliate Researcher at the Paris School of Economics, Academic Fellow at the Institut Louis Bachelier, INSEEC Grande École - u The Conversation del 25/06/2026)